资本市场“老司机”的翻车之路——陆正耀【新三板的人和事系列专题(七十五)】

8月20日,停牌一个多月的神州优车今日复牌大跌。尾盘最低跌逾60%跌破1元,收盘报1.06元,最新市值为28.47亿元,较停牌前缩水近32亿元。


此前受瑞幸咖啡事件的牵连,这家新三板百亿市值明星公司自4月至6月持续大跌又,因没能在6月30日前披露2019年年报,神州优车自7月1日起被停牌。如今又因未能披露2019年年报面临被终止挂牌的风险。


提到神州优车,则不得不提“这辆车的老司机”陆正耀。


1993年,陆正耀裸辞公务员去中关村“练摊儿”,这是一切故事的起点。也许从这件事也就能看出,对于这个从北京科技大学毕业的高材生来说,“敢”是他最具价值的品质,也是一切祸患的根源。


从神州系到瑞幸,正是这份“敢”,让他飞速奔跑。瞧准风口,成立公司,向资本市场讲出一个又一个故事,拿到巨额融资再继续烧钱扩张是他惯用的手法。只是这次,站在资本潮头不避野心的陆正耀终于湿了鞋。                                                                                         

今天瑞幸的故事在他往日的经历里屡见不鲜,这是风格鲜明的“陆式资本术”,而陆正耀扮演的角色是一个高明的故事讲述者、资本市场的“老司机”和永远站在风口的“跑男”。



从神州到瑞幸:一路超速狂飙的陆正耀


2007年,陆正耀一头扎进汽车行业创立了神州租车。陆正耀疯狂地增加车辆和投放广告,在短时间内激进扩张,抢占市场。次年,他试图通过华兴资本进行一轮融资,但不巧的是,他遇上了金融危机。彼时神州租车经历了高管离职、大幅裁员的危机,陆正耀甚至难以支付中环世贸的写字楼租金,在这危急关头,联想和华平扮演了救世主的角色,让神州租车能够“续命”。在此后的2011年和2012年,联想两次出手投资成为神州租车的大股东,而陆正耀的身份也转变为职业经理人。2014年,神州租车在港股上市,成为国内汽车租赁行业上市第一股。陆正耀一时风头无两,当然,他还不忘回头感谢联想控股、君联资本、华平投资等对其青眼相加的大股东。


在租车业务上市后,陆正耀很快又瞄准了下一个风口——2015年1月,B2C模式的神州专车平台在全国上线运营。彼时,共享汽车的概念在中国正火,滴滴成为行业冉冉升起的新星,在2014年底,滴滴完成7亿美元融资,正可谓是红得发紫,而在大洋彼岸的Uber也名声大噪,准备进军中国市场。陆正耀看准了这个市场,这位老司机要讲一个与其他人都不一样的故事。又是一轮疯狂扩张,而后他开始谋求IPO运作,拆VIE、重组、融资,一套强悍又熟悉的组合拳打下来,创立还不到20个月的神州优车(专车)在新三板挂牌,交易首日市值高达417亿元,成为名副其实的新三板实业股王。


神州优车挂牌后不久,陆正耀又瞄上了咖啡行业。2017年10月,瑞幸咖啡成立,在北京银河SOHO开出第一家店之后,瑞幸就以一年开2000家店的气魄,开启疯狂扩张路径。仔细品品这杯咖啡,还是熟悉的味道,瑞幸不过是陆正耀用资本堆出的另一个“独角兽”。对标星巴克、365天花式补贴优惠券、超快的门店覆盖速度、超低的咖啡价格、层出不穷的“瑞幸故事”……在瑞幸成立的三年间,每一个话题都被津津乐道。在今天,瑞幸自爆财务造假之后,吃瓜群众仍难以放下手里的小蓝杯,对消费者而言,这杯咖啡“真香”,但对于资本市场而言,这无疑是一杯毒药。


仔细扒开看看,不难发现瑞幸咖啡与资本实力雄厚的神州系有千丝万缕的关系。在其核心成员中,CEO钱治亚、CMO杨飞、投资人刘二海及陆正耀本人都与“神州系”有着直接的联系。而在陆正耀的资本蓝图里,君联资本(原联想控股)的刘二海、华平资本的黎辉均发挥了相当关键的作用,从神州租车到瑞幸咖啡,他们对于陆正耀资本版始终爱得深沉、不离不弃。此次瑞幸爆雷,对于神州系以及陆的“资本朋友圈”而言,震动不可谓不大。


目前深陷瑞幸财务造假风波,又匆忙从神州租车辞职,断尾求生的陆正耀手里只有神州优车这张“相对干净”的底牌,但这张牌是否能拿得出手呢?


神州专车止步美国,转身“跑步”挂牌新三板


回顾神州专车的融资历程。A轮融资时12.5亿美元的估值,神州专车B轮融资时估值达35.5亿美元,不到3个月估值增长了2倍多。C轮融资时,估值约达44亿美元。其中,A轮和B轮融资间隔期不到3个月。尽管期间少不了关系户神州租车的推动,但仍掩盖不住资本对神州优车的垂青。


即便资本方热捧神州优车,陆正耀仍然急着登陆资本市场,外界对此的判断是神州专车太需要钱了。神州优车2014年营业收入61.47万元,净亏损4860.97万元;2015年营业收入17.44亿元,净亏损37.23亿元。其中,重组标的2015年营业收入17.41亿元,净利润为-37.26亿元。也就是说,2015年神州其实烧掉了超过37亿元。即便如此,陆正耀仍然表示对神州B2C模式充满自信,他向资本市场讲述了两个故事。


第一个故事是盈利模式。陆正耀认为B2C模式随着规模、效率提升,每笔订单的成本会不断下降,盈利模式清晰,这与C2C模式过分依赖补贴的弊端不同。他扬言,自己已经跳出了补贴的坑,专车大战已经结束,接下来神州优车会实现盈利。同时,陆透露,神州专车的C2C模式也早就“建好了”,会在合适的时间退出来搅搅局。


第二个故事的“泛汽车”故事,陆正耀将手伸向了租车、二手车、闪贷、神州买卖车等汽车全产业链。他宣称,神州系已经开始做电商板块了,并且希望在短时间内把电商做到最大。


不得不说,陆正耀从来都很“敢想”,从之后的融资情况来看,机构投资者们对于他的故事也相当买账。


受到Uber高估值的诱惑,神州专车业务原本选在美国上市。但由于在美国,中概股市盈率较低,价值被低估,并且在2015年,中概股回归数量达到33家,创下有史以来的新高。反观新三板,当时分层将出,流动性也将得到改善,神州优车近300亿的体量,在新三板上已经是庞然大物。于是陆正耀开始为神州专车登陆新三板做准备。2015年12月神州专车迅速拆除了VIE架构,次年一月进行资产重组。这里必须提到,新三板挂牌条件之一是申请公司存续满两年,2015年才整理的神州专车显然不满足要求。当时陆正耀手里正好掌握着背景华夏联合科技有限公司,于是他借此开始资产重组。他将原优车科技集团相关资产、业务、债权债务及5家子公司100%股权全部置入,重组后的公司更名为“神州优车股份有限公司”,总股本6亿元。


4月,神州优车就宣布递交新三板挂牌申请书,7月11日,神州优车就拿到了挂牌函,期间仅仅花了3个月时间。陆正耀可以说是带着神州优车跑步进入新三板。



挂牌过程一波三折,神州成为新三板新股王


即便挂牌神速,神州优车进入新三板的过程仍然是一波三折。除了前文提到的对神州优车巨亏37亿的质疑,该公司还一度陷入“举报门”事件,并且先后三次被全国转股系统公司问询。陆正耀和他的这辆“新车”一直处于舆论的风口浪尖。


在神州优车递交挂牌申请后仅一个月,北京市君本律师事务所吴学益律师发表了一篇举报信,直接对刚陆正耀。在这篇《关于神州优车新三板挂牌申请文件严重违规的举报信》中,吴学益针对神州专车的商业模式、市场份额和盈利预测等提出多项质疑,他认为神州优车的商业模式只是“传统出租车+APP”,与“共享经济”毫无关系。随后神州优车发布官方声明回应称,举报信中大量信息严重失实,存在断章取义、曲解相关法律法规、刻意误导公众的情形,神州方认为这是吴在刻意干扰新三板的审核,并在5月19日以涉嫌损害商业信誉,向当地公安局报案。吴学益面对调查丝毫不怯,在5月23日再次发表言论称,第一封举报信涉及的事实均来自神州专车公开披露的挂牌申请文件以及大量媒体的公开报道,不存在捏造事实的情况。在当时,滴滴投资人金沙江创投董事总经理也曾发表言论,抨击神州专车的“伪共享经济”。


在新三板的挂牌审核中,神州专车先后三次被全国转股系统公司问询,也对财务情况、关联交易、专车模式合法性等问题进行补充披露。


对于“共享经济模式”的质疑,陆正耀认为,共享经济模式既有车辆共享“Car Sharing”,也有出行共享“Ride Sharing”。前一种典型代表是神州租车,公司集中采购车辆,然后把车共享给消费者;后一种典型代表是互联网约车,分享车辆的每一次行程,既包括滴滴、Uber的C2C模式也包含神州专车的B2C模式。


陆正耀表示,正是凭借B2C“专业车辆,专业司机”以及“轻资产、重运营”的差异化经营,神州专车仅一年时间就在激烈的互联网约车市场中异军突起;B2C模式向客户收取专车出行费用的盈利模式也被认为更加清晰可控,成为众资本追捧的“香饽饽”。如果除去此前“充100返100”造成的亏损,公司在2016年3月已经实现盈利,预计到今年第三季度将会全面盈利。“而其对盈利预期的判断,主要基于规模效应的日益显著。因为租赁车辆费用和司机工资都属于固定成本,随着客户量规模的增加和运营效率的提升,单位成本将不断下降。尤其随着补贴幅度的收窄,单均收入还将不断提高。”总结而言,陆正耀认为自己的专车模式优势在于规模效应,这似乎与其他互联网专车公司思维逻辑不大相同。


滴滴等专车公司的理念在于,借助互联网技术的发展,改变人们传统汽车出行方式,以共享的模式,既方便人们出行,又盘活了闲置的汽车出行资源,避免浪费。可以说滴滴们在用“互联网+”的方式解决人们出行的痛点,因此尽管当时在滴滴政策法规方面还有一些障碍,但总体而言符合社会和行业发展趋势。相比较而言,神州专车似乎更像是“+互联网”模式,脱胎于神州租车的专车,购买汽车资产,配备专职司机,提供网络约车的服务,这些都有很浓厚的传统出租车行业的影子,他只是通过增加互联网平台的方式粉饰自己。实际上,神州专车也并没有实现“轻资产、重运营”的模式,为了扩张,神州租车需要花费重金购买车辆提供给神州专车使用,而企业的运营负担也相当沉重。


但陆正耀的高明之处在于,在一个旧的经营模式式微之时,他看准了专车的风口,尽早上市融资,将手里的现有资源在高点变现。


暧昧的阿里,神州专车傍上了大款?


在神州专车的故事里,阿里巴巴曾经暧昧地插过一脚。这家超级大公司究竟是否投资神州专车,成为资本界尤为关注的话题。


2016年开年之后,神州优车与阿里的投资绯闻就层出不穷。阿里方的态度扑朔迷离更是引人遐想。在3月份,阿里方面就表示没有投资神州优车,并且强调自己与“旧爱”——滴滴,关系仍然密切。但在4月11日,神州专车和阿里又高调宣布了双方结成战略合作伙伴,称将在汽车电商、智能汽车等领域开展战略合作,但又强调,“阿里巴巴目前在神州专车没有股权”。而后,陆正耀在解释这一谜团时称,公司在2月份完成了新一轮的融资,阿里巴巴是此轮融资的领头人。资料显示,3月8日,神州优车进行了增资,此次交易共计36.8亿元,阿里巴巴占据了绝大部分出资,它以境外两个实体分别认购了14亿。


但阿里投资之谜并未就此揭开。在消息尚未披露之前,阿里就已经在股东名单中消失了。4月1 日,阿里巴巴将神州优车的股权全部转让,境内的出资转让给了云岭投资,境外的出资则转让给了云峰投资。陆正耀将这次转让的原因归因于“技术方面的原因”,并称受让方均是阿里巴巴方面找的,和神州优车及管理团队无关,详细情况在需要阿里巴巴方面披露。而阿里巴巴方面则未能透露出任何明确的信息。但可以确认的是,接盘的基金也未能摆脱阿里的影子。


阿里背后这一操作的内情不得而知,但显然与滴滴脱不开关系,毕竟阿里不可能公开选择支持滴滴的对手。业内有传闻称,滴滴总裁柳青曾亲赴阿里总部杭州,对阿里作为滴滴的股东却投资其他互联网租车平台提出了异议。不过滴滴方面并未证实这一传言。


对于陆正耀而言,这一轮云雾缭绕的传闻,帮助其搭上了阿里系的资本,无论真相如何,都增加了其融资的声势。滴滴背后是貌合神离的腾讯和阿里,而在滴滴和快的合并后,阿里处于弱势地位。陆正耀准确地把握到了阿里在两家专车公司合并后的失落心态,争取到了阿里的投资。即使神州的股东名单里面并无阿里,但股权转移方向已经说明了一切。


神州优车“绝地定增” ,百亿定增波折不断


对于陆正耀而言,最能展现其高明的资本术的是2017年的绝地定增。


事实上,此次股票发行方案最早在2016年10月17日就公布了。陆正耀称,此次融资不是因为缺钱,而是为了开拓神州买卖车业务,增强公司资本实力。神州优车拟以50-51元/股的价格发行不超过1.96亿股,预计募集资金不超过100亿元。但这次融资没有这么顺利,其分别于2016年12月2日、2016年12月23日及2017年1月13日发布三次股票发行延期认购公告,最终在2017年2月28日“敲定”。


神州“百亿融资”几近夭折,其实与新三板流动性较差脱不开关系。在2016年,挂牌公司定增再融资均处于低迷状态。根据股转系统的官方统计,当年9月新三板挂牌公司实际募集资金为73.24亿元,虽然环比有所增长,但融资其实相当困难。另有数据显示,2016年7月,7917家挂牌公司在当月共拟募集543.63亿元,实际完成金额为92.2亿元。作为对比,8月(8877家挂牌公司)和9月(9122家挂牌公司)的拟募集资金均超过900亿元,但实际融到的金额却分别为57.53亿元、73.24亿元。因此,此次神州优车定增虽然以募集资金46亿元落下帷幕,却已经是当时新三板上非常大规模的融资了。


从神州优车自身来看,半年报披露持续亏损,资本对神州专车模式似乎没有当初那么疯狂,也是此次定增较为困难的重要原因。2016年年报显示,神州优车实现营业收入58.45亿元,净利润-35.8亿元,每股收益-1.68元。其中净利的巨亏主要是因为投资扩张业务所致,但专车业务的表现也在为亏损添砖加瓦。其财报中的措辞很有意思,“专车毛利率亏损幅度不断收窄,并有望在短期内实现扭亏为盈的目标”也就是说专车业务虽然还在亏,但是亏得比原来少了。至于神州专车到底亏了多少,神州优车方面未予披露。


在陆正耀的表述中,这次融资颇为顺利,11月便与5家战略投资方签署了协议。之所以延期是因为“包括银联在内,这里面有好几个战略投资人,由于他们所处的行业,必须要履行监管部门的审批。这样整体因为监管审批的时间会相对不可控一些,所以延了三次。”


仔细分析此次投资的几家机构,他们均与神州优车或多或少有一定联系。公告显示,上海联银创业投资有限公司认购24.87亿元,上海浦银安盛资管-上信神州优车专项资产管理计划认购10亿元,上海谷欣投资有限公司认购7亿元,中金启元国家新兴产业投资引导基金认购5亿元,合计人民币46亿元。出资最多的上海银联创业投资公司还宣布了与神州优车在业务层面达成合作,摆明了是要借神州优车的渠道拓展银联的支付业务。上海浦银安盛资产管理有限公司就比较妙了,这家公司看起来是机构投资,实际是通过募集散户的钱组成的理财产品,也就是说真正投资神州的是几百位散户。由于中金公司是神州优车的主办券商,因此在这轮定增中投资5个亿也并不稀奇,这更像是彼此有关系的小伙伴来给陆正耀捧个场。



神州租车左手倒右手,神州两手准备IPO


2017年6月,神州优车发布公告,公司以16.80元/股的价格,向中国人保资产股权投资计划发行14287万股,定增24亿元。公告称,募集资金计划全部用于神州买买车业务的发展,主要包括车辆采购(含 新车和准新车)、门店建设、市场营销及员工招募等方面。这一次的融资计划也可以视为对此前计划百亿定增的重要部分。


截至2017年4月,神州买买车已覆盖122个城市,未来仍将进一步扩张,基本覆盖全国绝大部分地级市,以打造中国最大的线上线下相结合的汽车电商平台。神州买买车业务在车辆采购、门店建设、市场营销等方面计划2016到2018年总投入120亿元。神州方面称,这次募集的24亿元资金会被用来进行加强门店建设、车辆采购和市场营销等方面的业务发展。


但陆正耀打了另一个高明的算盘。


此轮定增的4个月后,2017年10月26日晚,也是神州优车因重大资产重组事项停牌的第8天,神州优车发布消息,拟以19.17亿元收购在香港上市的关联公司神州租车14.54%股权。值得注意的是,神州优车计划用于本次收购的资金,就来自来此前完成的金额为24亿元的募资。


值得注意的是,这已不是神州优车第一次对神州租车股份进行收购。早在2016年8月25日,神州优车就斥资4亿元收购神州租车6194.7万股股份,此后持续出资增购了神州租车股份。随着这次收购的完成,神州优车已出资超过28亿元购买神州租车资产,合计获得后者20.94%的股份。


神州租车和神州优车实际控制人都是陆正耀,将神州租车的部分股份注入神州优车,对陆正耀而言,不过是左手倒右手,但对公司发展以及所带来的市值而言影响巨大。整合神州租车的资产在神州优车内部早已是个公开的秘密。公司董秘陈良芸曾公开表示,整合有利于改善神州优车的财务报表,接下来将维持至少两年盈利,然后达到IPO条件。


从市值来看,神州优车是神州租车的三倍多,两者业绩表现却迥异。神州优车连续三年出现巨额亏损,反观神州租车却盈利状况良好。实现“两车”并表之后,财报“优化”效果显著。2018年,神州优车虽然主营业务仍然略亏,核心的网约车业务甚至已经停止增长,但财务报表上却实现盈利2.7亿元,这便主要得益于神州租车的并表。


为准备IPO,陆正耀还通过神州优车收购宝沃汽车,试图做大资产。通过好友王百因的转手,将宝沃财报几次大洗澡,成功将宝沃汽车的总资产降低到神州优车总资产的50%以下,巧妙地导致神州优车这笔并购没有构成重大资产重组,从而规避了重大资产重组两年后才能上市的限制。


瑞幸复制神州模式速成速败   陆正耀彻底出局


在神州优车迟迟无法实现IPO时,复制“神州打法”的瑞幸咖啡却实现了史上最快IPO。而在瑞幸在纳斯达克上市后,潜藏在背后的神州背景也浮出水面。


但烧钱快速扩张的打法无法长久。2020年4月2日,瑞幸咖啡自爆公司在2019年二季度至四季度期间,伪造了22亿元人民币的交易额,相关的成本和费用也相应虚增。


自曝造假之后,身为瑞幸咖啡董事长的陆正耀,先是在朋友圈发图要员工“元气满满”,但在重重压力之下,终于在第三天深夜在其朋友圈发文致歉。这阻止不了市场最直接的反应,瑞幸咖啡股价先是暴跌近80%,被纳斯达克要求退市摘牌,还连累同样是陆正耀旗下的神州租车股价在第二天暴跌近50%。随后,媒体曝出,有关部门已经掌握陆正耀对于公司财务造假的指令性电子邮件,或被追究法律责任。


行事果决的陆正耀也接连采取了系列自救措施,在其所有自救方法中,兜售神州租车成为最直接的那个。在瑞幸造假自曝初期,神州租车接连与携程和吉利传出绯闻,但均被辟谣。6月1日,神州租车曾发布公告披露,神州优车已与北汽集团订立一份无法律约束力的战略合作协议。根据协议,北汽集团将向神州优车收购不多于4.5亿股股份,占神州租车已发行股本的21.26%,这也是陆正耀旗下神州优车所持有的全部股份。


紧接着6月10日,神州租车盘前发布公告称,陆正耀已辞任公司董事会主席及非执行董事职务,并将不再担任公司提名委员会成员,与其赖以起家的神州租车正式完成“切割”。终于实现了神州租车的彻底脱身。


市场普遍认为,受瑞幸事件影响,神州租车目前已失去再融资的可能性。神州优车也未能在瑞幸风波中幸免,6月10日晚,神州优车发布公告称,股东陆正耀所持2.7亿股股份被北京市第一中级人民法院司法冻结,占公司总股本的10.05%。


急速狂奔之后,陆正耀及其一手创立的神州系将何去何从,还尚未可知。